尽管美股经历了去年末的大幅回调后,在今年以来已累计了大量涨幅,不过在5月中,标普500指数一度经历了5%的回调。在标普500指数处于历史高位之际,市场上仍有大量唱多美股的声音。 Real Investment Advice经济学家Lance Roberts日前撰文表示,尽管经济数据中尚未显示衰退信号,但需关注股市、收益率曲线倒挂等传递出的信号。同时,Roberts认为,美联储常常“后知后觉”,在采取措施时往往是为时已晚。 Roberts表示,那些认为美联储不会扼杀当前美股涨势的人,过于短视了。Roberts解释称,正如下图所示,美联储此前通过加息来抵抗未来的通胀上涨,但预期的通胀似乎并不存在,并且已经渐行渐远。而美联储只有在意识到经济中已经出现了问题时(比如楼市、汽车市场及资产价格的骤然下跌),才决定要停止加息。 (美国家庭实际净资产,来源:RIA) Roberts认为,当前主流观点认为“并未看到衰退迹象”的问题在于,这种判断是基于对未经修正的、滞后的经济数据的分析。因为在未来的12个月和3年内,经济数据仍有可能会进行下修。 在Roberts看来,历史上的几次衰退前,就从未有过“可见的”迹象。 美联储和经济数据“不靠谱” Roberts表示,美联储的问题就在于等待。从历来美联储的行动来看,当美联储真正采取措施时,似乎为时已晚。 Roberts举例称,在整个2007年,经济数据持续恶化,股市开始挣扎前行。当时所有的信号都显示出“经济肯定哪里出现了问题”,但“始终唱多”的主流媒体让投资者们忽略了股市所传递出的信号,并未意识到“这次的确不同了”。然而不幸的是,等到美国经济分析局(BEA)下修年度经济数据时,为时已晚。 Roberts总结了3个需要注意的点: 1. 当前公布的经济数据,并不能代表未来修正后的情况; 2. 经济数据的恶化和偏离,比数据本身重要得多; 3. 历史高位和低位(“Record”highs and lows)之所以成为“纪录(records)”,是因为它代表了数据的历史拐点。 那么,市场真的很困惑吗? Roberts表示,实际上,只是“始终乐观的”人们不愿意去关注罢了。 如下图,绿色的点所代表的市场顶点,要先于衰退真正开始的时间(用黄色三角形代表)。在9次中有8次,标普500指数率先出现峰值后下跌,随后,经济衰退才真正确认来临。 换句话说,当经济增长始终强劲时,市场从峰值处的下跌将“仅仅是一次修正”。 (NBER认定的经济衰退日期vs市场确认的衰退日期,来源:RIA) 既然经济数据不能“预警”经济衰退的开始,那么,可以使用什么指标呢? 比经济数据更靠谱的指标 Roberts指出,实际从市场中传递出的衰退信号,往往会领先数月。而彼时,经济数据中尚未反映出这一迹象。(仅仅在1980年时出现过例外,这二者在同一个月中出现。) 下方图表展示了,市场出现峰值的日期和当时实际GDP的数值,以及经济衰退开始日期与当时的GDP增速。 (市场峰值日期 vs 实际GDP,经济衰退起始日 vs 实际GDP,来源:RIA) 从图中可见,市场峰值出现的日期往往先于经济衰退开始的时间。同时,当市场峰值出现时,经济数据可能还尚未反映出这一信息。 Roberts指出,从上述表格可以清晰看出,股市往往领先于经济的下滑。同时,Roberts此前曾提及,收益率曲线的倒挂也同样能预示经济衰退。 下图同时展示了股市与收益率曲线的变化。Roberts解释称,自1980年来的数据均表明,当收益率曲线出现倒挂之际,股市也开始出现峰值。 (收益率曲线倒挂比例及标普500走势图,来源:RIA) 此外,Roberts指出,当美国联邦基金利率超过10年期国债收益率时,往往也是市场出现问题和经济衰退开始的一个很强的预测指标。目前而言,两者之间的差值在0.0%附近。 (美国联邦基金利率与10年期国债收益率的差值 vs 10年期国债收益率,来源:RIA)
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众所周知,美国总统特朗普十分热衷于“干预”美联储政策,并屡屡对其施加降息的压力。最近一次,特朗普甚至表示,假如美联储降息1%,美国经济将可以“像火箭般上涨”(go up like a rocket)。 对此,Real Investment Advice专栏作家Jesse Colombo撰文称,理论上假如特朗普随心所欲,并且美联储先发制人的降息1%(而非在经济剧烈下行的情况下降息),那么美国股市将很可能出现像1999年那样的“融涨(melt-up)”现象。这最终将会导致类似灾难性的萧条,正如我们在21世纪早期经历的那样。 Colombo列举了导致1999年美股“融涨”的因素:亚洲金融危机,俄罗斯债务问题,以及美国对冲基金Long Term Capital Management的最终失败所引发的1997年和1998年金融市场的混乱,并进一步引发了更广泛的担忧。 Colombo解释称,尽管当时美国经济数据依然强劲,美联储主席格林斯潘在1998年末接连3次降低了联邦基金利率,为的是提振信心并缓冲美国经济的下行。 对于美联储的此番降息,保诚证券(Prudential Securities)分析师Michelle Laughlin当时称: 这说明美联储的前瞻是正确的,由于股市下跌,美联储看到了居民消费支出的下行风险。美联储希冀通过降息来让美国经济避免陷入衰退。对于美联储的行动,我感觉受到了鼓舞。 (美国联邦基金利率,来源:RIA) 但Colombo表示,1998年,美联储先发制人地激进降息,像是在“火上浇油”。 美联储“火上浇油” 随着互联网泡沫进入疯狂状态,纳斯达克综指在之后的一年半时间里暴涨了280%。当然,互联网泡沫于2000年3月达到顶峰,而在接下来的3年中,纳斯达克指数暴跌了80%。纳斯达克指数的暴跌,不仅抹去了1998年后开始的全部涨幅,还出现进一步下跌。 (纳斯达克综指,来源:RIA) Colombo认为,当前的美股市场与20世纪90年代末期的情况有诸多相似之处。假如特朗普随心所欲,且美联储激进地降息,那么美股市场可能将重现1999年时的状况。虽然标普500指数从2009年的底部已上涨了300%,但自2018年初以来涨势已基本放缓。在2018年末,当美联储感到焦虑并“转鸽”之前,标普500指数大约下跌了20%(类似于1998年时的下跌)。 (标普500指数,来源:RIA) 美股估值偏高 Colombo表示,1998年时,美股已被严重高估,正如现在一样。在这两个时期,经周期调整的市盈率都在30-35之间。当美联储在1998年开启降息时,股市出现飙升,经周期调整的市盈率升至40-45之间,为历史高位。假如特朗普随心所欲,当前的美股也可能出现飙升,且估值可能逼近该历史高点。 (经周期调整的市盈率,来源:RIA) Colombo表示,考虑到当前美股市场已经非常紧张,特朗普降息1%的要求是荒谬且极度危险的。 家庭财富过度膨胀 由于当前美国股市和债市存在的泡沫,美国家庭净资产占GDP的比例已达到近年来的新高。这意味着美国家庭财富已经过度膨胀。 而前两次家庭净资产占GDP比重出现如此紧张的情况,是发生在互联网泡沫和楼市泡沫期间。这两次最终都导致了灾难的发生。 Colombo提醒称,假如特朗普随心所欲,当前的美国家庭财富泡沫将进一步加剧,最终也将导致更严重的危机发生。 (美国家庭净资产占GDP比重,来源:RIA)
Colombo总结道,在当前美国资产价格已经非常膨胀的情况下,美国总统特朗普并没有责任来要求美联储大幅降息,或者进一步量化宽松。 特朗普的政治诉求 当前的情况似乎是,特朗普更加关心美联储的宽松政策将有利于金融市场上涨,从而有助于他在2020年赢得大选;而不是真正在意美国经济的长期健康发展。 尽管美联储应保持独立,避免受到政治领导的影响,但事实并非如此。Colombo指出,2018年末美股大跌,美联储在面临来自特朗普的压力时,在加息政策上出现态度转变。假如市场再次出现大跌,或者只是经济疲弱的轻微迹象,特朗普无疑将会介入,并向美联储施加降息的压力。 Colombo强调,假如特朗普随心所欲,美股将会像火箭般加速上涨,但最终将会导致前所未有的灾难。 近期彭博围绕菲利普斯曲线提出了一个话题,很严肃但是没有太深入。估计也是因为争议太大,不好往深处说。 图片来源:Bloomberg 当前美国失业率屡创新低,按理说这在美国现代史上已经是50年一遇的盛世。但是吊诡的是通胀率基本上没怎么动。按照菲利普斯曲线的理论失业率和通胀率一定是负相关的。如果失业率上升,通胀率必然下降。反之通胀率必然上升。背后的逻辑比较简单:失业率低了。说明普罗大众都有工作、有收入了。物质需求扩大,物价自然上涨,通胀率当然要上升。反过来说都失业了,没钱消费通胀还升个毛线。 彭博的意思是菲利普斯曲线如果真能发挥作用,眼下美国经济就有点儿抽风。光看见劳动力市场日趋紧张(雇不到人),没看见通胀大幅上扬。 这里顺便插播下菲利普斯曲线的始作俑者威廉·菲利普斯的生平。 图片来源:Wikipedia 威廉·菲利普斯 这个据说开创了战后资本主义政府实施货币和财政政策干预经济发展基本理论的菲利普斯出生在新西兰。早年菲利普斯学没上完就跑去澳大利亚谋生,期间当过“鳄鱼邓迪”——不开玩笑,真是去捕猎鳄鱼。当过电影放映员…..37年这哥们不知道哪根筋受了刺激跑到了中国谋发展,说巧不巧赶上日本侵华,菲利普斯无奈只好逃去俄罗斯然后再几经辗转到了大不列颠。 38年二战爆发,刚刚抵达大不列颠的菲利普斯一咬牙一跺脚索性报名参加了英国皇家空军。紧跟着就被派到了菲律宾。后来的事儿大伙儿可以脑补下,没几天日本人就把菲律宾占领了,困守菲律宾的菲利普斯无奈只好随同其他英军一起搭乘“帝国号”运兵船跑路….跑来跑去就到了爪哇岛,在这里惊魂未定的菲利普斯他们再度遭遇日军,这回没地方跑了,生生被擒。此后在战俘营一呆就是三年半…..直到日本人在太平洋战场大溃败才被解放。 到此菲利普斯的人生终于迎来的峰回路转。不知道在战俘营里受了什么刺激,反正战俘营三年半的生活让菲利普斯大贤虎变,不仅自学了中文而且对社会和经济学发生浓厚兴趣。战后移居伦敦并进入伦敦经济学院学习…….此后他的全部学术生涯几乎都在伦敦经济学院渡过。并于1958年首次提出了后来被称为“菲利普斯曲线”的失业-通胀关系理论。 理论提出后就得到了经济学界的普遍关注。期间给他站台的大腕主要有两位。 第一位就是大名鼎鼎的萨缪尔森。 图片来源:Wikipedia 保罗·萨缪尔森 不知道别人怎么样,反正我书柜里至今还有一本萨缪尔森的“经济学”。 另外一位名气也不小 图片来源:Wikipedia 罗伯特·索洛 就是罗伯特·索洛。有这两位给“菲利普斯曲线”站台,直接导致从上世纪70年代开始,西方主要国家的央行和财政部纷纷开始利用该理论对宏观经济进行调控。 但是调来调去的就有人发现这事不一定很靠谱。 图片来源:Wikipedia 埃德蒙·菲尔普斯 这个人就是埃德蒙·菲尔普斯。菲尔普斯认为菲利普斯(真特么绕)理论基于的数据并不全面。失业率和通胀率之间的关系也并非简单的负相关。而政府如果仅仅依赖菲利普斯曲线对宏观经济进行调控可能导致政策失效,经济酷叉叉。 菲尔普斯的理论提出之后遭到不少白眼儿。但是事实胜于雄辩,在此后全球经历的多次经济危机和衰退中经济学界渐渐发现菲尔普斯的话其实挺有道理。为此2006年诺贝尔奖委员会将当年的诺贝尔经济学奖授予了菲尔普斯。 事情到这儿还没完。2017年,就在美国经济蒸蒸日上联储逐步加息之际高盛按耐不住跳出来力挺菲利普斯曲线。高盛拿出两张小图片来说明问题。 基本意思是:失业率和通胀的负相关不是线性的,至少是二阶的。理由是在失业率从6%向5.5%过渡的时候通胀率才会出现比较明显的拐点,而在失业率进一步从4.5%降低至4%时,通胀明显加速上行。 这话是高盛2017年说的。可是呢…..后来的事儿大伙儿都看见了…..眼下美国劳工部公布的长期失业率已经低至1.9%,通胀还是在2%附近不死不活地晃悠。 对此彭博提出一个观点:菲利普斯和菲尔普斯可能都向我们展示了巨大拼图中的一小块。鉴于当前失业率低得可怕,通胀可能会面临一个爆发式的上升。 本周三美国财政部又拍卖了一批国债。拍卖的情况不是很乐观。投标倍率仅有2.17创下自2009年以来最低的投标倍率。 图片来源:Bloomberg 投标倍率如此之低根据彭博分析大概有两个原因: 第一, 大总捅玩命发债的架势让市场有点儿吃不消。雪上加霜的是联储缩表还没完成,鲍威尔之前说要缩到9月份。这实际上增加了市场上的国债供应量(这个以前提到过)。 第二, 歪果人不买了。当然不是真的不买,只是买得越来越少了。 图片来源:Bloomberg
这里说的歪果人正是中国和日本。从2014年开始歪果人买美国国债的热情就在下降。此后随着财政部发债越来越多,歪果人买走的比例却越来越少。等到大总捅上任之后情况进一步恶化(估计大伙儿也看出来了,你小子八成憋着坏呢)。 这是国债市场的客观情况。但是另一方面比较恶心人的是10年期国债收益率目前已经掉到了2.4-2.5的区间。这么低的收益率说明什么呢? 说明歪果人不买了照样有人买。上个月曾经提到接盘侠现在基本上都让美国人自己干了。尤其是2018年四季度美股暴跌以来,大批资金涌入国债市场。这件事大总捅看在眼里,乐在心头。买的人多收益率就低,说白了本届政府的融资成本就低嘛。 但是投标倍率一路走低的事实也挺让人揪心。这个趋势可能说明本土资金增量已经追不上大总捅发债的增长规模。咋办呢?得想个办法把美国人的钱逼出来,逼到国债市场上…..从哪里逼呢?呵呵,这不现成的么…… 这个逻辑有点儿阴谋论的意思,但是根据彭博的调查看,周日大总捅那一捅之后几乎所有基金经理都在加仓美国国债….看到这儿大总捅肯定又要笑了——又特么得手了。 前天说一石二鸟,现在看应该是一石N鸟的布局……目的基本已经全部达到,咋咋唬唬,见好就收是他的一贯风格…..坐等靴子落地吧。 最后祝大家周末愉快! 报告摘要 近期,受中美贸易争端影响,市场避险情绪升温。截至今年5月7日,国际黄金现货收于1307.55美元/盎司,较前一日上涨0.43%,而美元指数收于97.57,较前一日上涨0.11%。一直以来,美元与金价走势大致呈负相关关系。但历史上也曾出现过多次美元指数与黄金同涨同跌、一涨/跌一平的情况。那么后市黄金走势如何? 我们认为,短期内黄金有相对收益(特别是相对其他商品品种),但不具备大幅上涨的条件。主要原因在于: 美股将保持高波动,利好金价。 截至4月30日,COMEX非商业净头寸由今年2月以来的下降趋势转而上涨,SPDR黄金ETF持仓量扭转了1月底开始的下降趋势,反映了投资者目前逐渐将目光转向黄金的意向。 美国经济下行压力有限,实际利率下行乏力,对黄金配置价值的影响偏中性。 美元指数并无大幅下跌的基础,不利于金价大幅上涨。虽然美国经济可能放缓,但美国经济在世界范围来说仍然相对一枝独秀,美元指数下行空间有限。 对于后续金价走势,我们建议关注巴里克黄金股价对金价拐点的前瞻作用。从2017年二者走势来看,巴里克黄金股价的拐点领先金价拐点3-10天。目前,该股股价有止跌转涨之势,金价预计短期内有所反弹。 近期,受中美贸易战影响,市场避险情绪升温。截至今年5月7日,国际黄金现货收于1307.55美元/盎司,较前一日上涨0.43%,而美元指数收于97.57,较前一日上涨0.11%。一直以来,美元与黄金价格走势大致呈负相关关系,但历史上也曾出现过多次美元指数与黄金同涨同跌、一涨/跌一平的情况(图1-2)。尤其在2016-2017年期间,同涨同跌出现了9次(图3),但持续的时间都相对比较短(20-30天左右)。那么后市黄金走势如何? 我们认为,短期内黄金有相对收益(特别是相对其他商品品种),但却并不具备大幅上涨的条件。原因在于:虽然中美贸易争端导致全球风险偏好降低,美股保持高波动的概率偏大,投资者对黄金投资偏好也在上升,这些因素均有助于金价上涨。但美国经济依然“一枝独秀”,美国实际利率下行依然偏慢,而之前压制黄金的美元指数短期内也并无大幅下跌的基础。 1、美股波动幅度加大,利好金价 由于中美贸易争端突生变故,美股近日大跌,不确定性加大导致全球风险偏好降低。CBOE VIX指数周二一度涨幅超40%,反映了市场风险偏好的降低。VIX指数基于期权交易数据实时计算,反映市场预期的标普500未来30日波动率。根据美国商品期货交易委员会数据,截至4月30日,美国对冲基金和其他大型机构投资者净卖出18.06万份VIX期货合约,为有史以来的最大卖空规模。在期货净空头达到最大规模时,如果VIX出现上涨,大量净空头头寸便会被迫平仓,形成逼多行情。 通常来说,VIX与标普500指数呈负相关关系,VIX上涨可能对标普500指数产生负反馈(图6)。其传导机制在于:投资者可以用标普500指数期货来对冲做空VIX的风险。如果一些投资者将VIX期货卖给ETP产品发行方,同时卖出标普500指数期货作为对冲,那么他们的持仓有可能对股价造成冲击。此外,高波动性也有可能通过系统波动性相关基金、投资者信心等因素的变动来对股价施加一定压力。预计短期内美股仍将波动不居,全球风险偏好回落利好金价。 2、交易层面看,投资者对黄金投资偏好有所上升 截至4月30日, COMEX非商净头寸由2月以来的下降趋势转而上涨,侧面反映了投资者对黄金的投资偏好有所上升(图7)。截至5月7日,SPDR黄金ETF持仓量为739.94吨,扭转了1月底开始的下降趋势,也反映出投资者目前在逐渐将目光转向黄金。 此外,我们一直建议关注金价与SPDR持仓量的比值。由于SPDR黄金基金只能看涨做多,如果没有份额则不能卖出,因此金价与SPDR持仓量的比值更加具有指示性意义。该比值越低,说明金价后市走高空间越阔,处于相对的价格洼地。历史数据显示,如果该比值确认达到由跌转涨的拐点,则黄金上涨趋势得到侧面确认,可以作为跟随入场的时机。该比值自2018年8月13日起由跌转涨,金价则于8月16日开启上涨趋势(图9)。目前来看,该比值处于窄幅震荡并无明显下跌趋势,建议后期持续关注。 3、美国经济下行压力有限,实际利率并无大幅下行基础,对黄金配置价值的影响偏中性 自2018年11月9日开始,美债实际收益率走出下行趋势,由1.15%下降至2019年3月29日的低点0.53%,一共下行了约0.62个BP。从历史走势来看,金价与美债实际收益率呈负相关(图10)。 我们认为,目前美国实际利率下行依然乏力:一方面,目前发布的一季度GDP、制造业PMI、非农就业等数据显示,美国经济依然表现非常平稳;另一方面,虽然目前美债5年和2年利差已经开始倒挂,10年和2年利差也在持续收窄(图11),但美债利差倒挂与美国经济衰退之间的时滞并不确定(例如,上轮美联储加息周期中,美国5年和2年期限利差倒挂发生在2005年12月,而美国经济衰退是自2007年12月),因而,我们事前很难能借助这一指标准确判断美国经济衰退的拐点。 4、美元指数短期下行空间有限,不利于金价大幅上涨 目前,美国经济在世界范围来说相对“一枝独秀”,美元指数下行空间有限,也不利于金价大幅上涨。4月美国制造业PMI表现仍然明显好于其他地区,欧元区和日本的制造业PMI虽有小幅上涨,但差距仍在(图12)。中国官方公布的4月份PMI为50.1,比上月回落0.4个百分点,继续保持在扩张区间,但市场对于中国经济是否实质企稳仍有担忧。亚洲其他国家(比如韩国、中国台湾地区)经济仍在下滑。因此,我们认为美元强势还会持续一段时间。但值得注意的是,近期的花期经济意外指数反映的美国经济状况已低于预期,并弱于其它地区(图13)。随着美国与欧洲差异收敛,美元后期大幅上涨的动能也不足。 此外,我们建议关注巴里克黄金股价对金价拐点的前瞻作用。 巴里克黄金是全球最大黄金生产商之一,其股价被视为金价有效的先行指标之一。从2017年二者走势来看,巴里克黄金股价的拐点领先金价拐点3-10天,可以较好地预测金价的反转行情(图14)。目前来看,巴里克黄金股价由前期下跌态势转而上涨,金价预计在短期内也会出现反弹。 来源:莫妮卡研究
周四(5月9日),对贸易争端的新一轮担忧触发了债券市场的衰退指标。 10年期美国国债收益率跌破3个月期国债收益率,部分收益率曲线发生反转。反转在过去一直是一个可靠的衰退指标,尽管对于曲线的哪一部分最重要存在争议。 美联储以及美国总统特朗普的首席经济顾问库德洛均认为3个月和10年曲线的反转是一个关键的晴雨表。 基准10年期美国国债收益率跌至2.426%左右,3个月期美国国债收益率徘徊在2.429%。 (来源:CNBC)
随着紧张局势继续加剧,贸易商们密切关注着美国和中国之间的贸易关系。 由国务院副总理刘鹤率领的中国代表团正在华盛顿就一项永久性贸易协议进行谈判,目前中美正在进行激烈的谈判。他们面临特朗普设定的周四午夜最后期限。美国去年对价值2500亿美元的中国商品加征10%的关税,促使中国政府对美国商品征收关税。 特朗普上周日宣布,鉴于中国试图重新谈判协议条款,美国将在周五将关税升至25%,这让华尔街的许多人感到意外。周三,中国商务部表示,如果华盛顿兑现其威胁,将对美国采取“必要的反制措施”。 与此同时,4月份的一项商业价格指数表明美国经济的通货膨胀率依然温和。 美国劳工部表示,生产者价格指数(PPI) 4月份上涨0.2%。Refinitiv调查的经济学家曾预计该指数将上涨0.2%。剔除波动性较大的食品和能源类股的核心PPI在3月至4月间上涨0.1%。 美国商务部周四称,美国3月份经季节性因素调整后的贸易逆差为500亿美元,较2月份增长1.5%。Refinitiv调查的经济学家预计,美国3月贸易逆差将从2月修正后的499亿美元扩大至502亿美元。 “我认为我们将进入衰退。听着,我不会坐在这里精确地说出它将发生的日期、星期或月份,但它就在那里,”Gluskin Sheff首席经济学家David Rosenberg表示。“我认为,人们往往忘记,衰退的原因是货币政策收紧周期与GDP增长最终受到冲击之间的滞后。” 投资界有句谚语:“Sell in May and go away”,那么究竟此说法胜算几何?它对A股、港股、美股的适用性又分别如何?我们做了如下检验: 港股:“5月卖出”是适用的 对1999-2018年,月度收益率取中值,得到,港股5月表现确实是一年中最差的时间,月度跌幅为1.4%,而7月则是表现最好的月份,月度涨幅4.3%,因此有“五穷六绝七翻身”之说。所以,投资港股,7月、10月、4月是三个胜算较大的月份,5月、8月、2月是三个亏损概率较高的月份。 从对应月涨跌年份统计来看,在5月份,20年中有年中有14年次下跌,其是8月,11年次下跌;反之 4月份、7月份、10月份,分别只有4年次、 6年次、6年次下跌。 两者综合来看,投资港股不要错过 4、7、10月,规避 5、8月。 A股:“5月卖出” 并无适用性 1999-2018年,A股上证指数5月表现处在一年的平均水平,月度涨幅为0.5%,2月是表现最好的份,度涨幅2.4%,其次是11月,涨幅为1.7%,再次是3月,涨幅为 1.3 %。需要规避的是9月,跌幅 0.5%,12月,跌幅 0.4% 。 从对应月涨跌年份统计来看,在5月份,20年中仅9年次下跌,而9月与11月均有11年次下跌;反之,2月份、8月份,分别只有6年次、8年次下跌。两者综合来看,投资A股不要错过2、3、11月,规避9、12月。 美股:“ 5月卖出” 并不准确 1999 -2018 年,美股标普500指数5月表现处在一年中的还不错水平,月度涨幅为1.1%,10月是表现最好的份,月度涨幅2.0 %,其次是11月,涨幅为 1.8% ,4月,涨幅为1.1 %。需要规避的是1-2月,跌幅 0.1%,0.2%。 从对应月涨跌年份统计来看,在5月份,20年中仅7年次下跌,而 1、2、9月均有10年次下跌;反之, 4月份、 11 月份,分别只有 5年次、5年次下跌。两者综合来看,投资美股不要错过4-5月、10 -11 月,规避 1-2月、9月。 综上,我们综合了三个市场历史上5月份的表现,得到结论是该策略适用于港股,对美、 A股并不适用。
美国股市延续周一跌势继续全线重挫,三大股指出现1.7%以上的跌幅;美国股市大跌的同时波动率指标飙升;欧洲股市创下三个月来最大单日跌幅;股市的跌至传导至债券市场,美债、德债收益率全线下跌;油价也加入全球股市跌势,布伦特原油期货大跌1.9%,并跌破70美元;离岸人民币连续第二天下跌。(而在此之前,亚洲股市几乎都出现了上涨。) 奇怪的是,今日各大市场的下跌并无明显诱因,什么坏消息也没发生。 尤其是美国股市,扛住了周一,却没在周二挺住。 ▲截止收盘,道琼斯指数下跌1.8%,报25965.09点;标普500指数下跌1.7%,报2884.05点,盘中一度下跌2.4%;纳斯达克指数下跌2%,报7963.76点,盘中一度下跌2.8%。 ▲道琼斯指数下跌500点,跌破26000点及50日移动平均线...... ▲华尔街恐慌指数VIX盘中一度暴涨超40%...... 一些分析师发现,上周在美国股市创新高的同时,所有人(机构、对冲基金、散户)都在卖出美国股票,唯一的买家就是企业回购。 ▲机构、对冲基金、散户连续第二周净卖出美国股票,但继续(连续第8周)流入ETF(数据来源:美银美林) ▲与此同时,上周的回购达到了2月初以来的最高水平(数据来源:美银美林) 周二几乎没什么消息传出来,唯一被华尔街刷屏的是“新债券之王”兼DoubleLine Capital 的CEO冈德拉克接受CNBC的一段采访: ▲冈德拉克接受CNBC采访:https://www.cnbc.com/2019/05/07/jeffrey-gundlach-sees-better-than-50percent-chance-new-tariffs-happen-further-hitting-stocks.html ......我认为一股不可抗拒的力量,正触动一个不可动摇的东西...... 我认为我们处于一个较晚的周期,美国股市正处于熊市中。纽约交易所综合指数已下跌逾 20% ,且目前未能回至高位。 股市的跌势传染至债券市场,美国各期限国债收益率全线下跌。 ▲美国各期限国债收益率全线下跌 ▲截至收盘,美国10年期国债收益率下跌2.3个基点,报2.4459%,跌至4月1日以来的最低水平。 ▲德国10年期国债收益率进一步跌至负值。截至收盘,德国10年期收益率跌4个基点至-0.04%。 债券市场正出现一种反其道而行之的押注——买入(世界上最安全资产)美国国债和德国国债的看跌期权,在这些资产的下跌中获益(今年以来全球国债收益率一直在下降)。 ▲由于股市下跌,市场预计美联储今年将降息30个基点 随着市场陷入动荡,比特币一度触及2019年新高,盘中两次冲击6000美元。比特币去年暴跌后,已经引起了技术分析师的注意。 去年曾准确预测比特币大跌的技术策略师Robert Sluymer上周便发布报告,现在可以买入。 ▲比特币两次冲击6000美元 ▲原油、和基本金属全部下行,锌价跌至两个月低点,领跌基本金属 外汇市场的波动性也在加剧,鉴于投资者自1月份以来一直在抛售波动性,他们卖出的可能超过了自己的预期,现在正朝着相反的方向努力。昨晚,避险货币日元、瑞郎获得青睐。不过,美元指数整体上维持了上涨,虽然技术指标显示周期性高点可能在构建中,但一些尾部风险目前可能维持美元强势。 奇怪的是,面对市场如此动荡,缺少了一个人的身影——有“救火队长”之称的白宫首席经济顾问库德洛并没有出现在电视荧幕上。而在以往,每次股市大跌,库德洛都会出面安抚市场。 ▲库德洛,你是我们唯一的希望......
难道真的是应了那句话:5月清仓离场(Sell in May and Go Away)...... 在过去几年里市场上一直充斥着一种声音,即美国经济中通胀极低,因此利率需要在更长的一段时间内保持极低的水平。但是市场仅仅只是把目光聚焦在了消费者物价方面,而忽视了这一轮由美联储驱动的经济周期实际上把通胀全部转移到了资产上这一事实,因此美国的资产泡沫(通胀)正对美国和全球经济造成威胁。 近年来美国消费者价格指数一直保持在低位,而资产价格指数却出现了爆炸式增长,因为资产价格一直在充当通胀压力的安全阀,但是创纪录的低利率和价值数万亿美元的流动性注入全球金融体系,却又造成了通胀压力。 由于在过去10年美联储对于美国股市一系列的刺激措施,标普500指数的涨幅远远高于收益,目前标普500的估值水平已经开始接近1929年。 美联储对于股票和其他资产进行的通胀刺激已经使得美国家庭财富中形成了危险的泡沫,尤其是在近年来,美国家庭净资产和国内生产总值也达到了创记录的水平。 自1952年以来美国家庭资产净值平均为GDP的384%,但是目前已经达到创记录的水平至535%。 究其原因自金融危机以来,美联储一系列刺激政策尤其是量化宽松和零利率政策使得美国股市迎来了史上最长的连涨期,这促使美国家庭大量的资金涌入股市,推动了资产价格不断走高。而随着家庭持有的股票等资产净值增加,美联储想要维持经济增长只能进一步的释放流动性,这是因为如果因股市下跌导致资产净值下降,将会导致美国居民的消费信心下降,这反而会拖累美国的经济,这在2018年末股市大跌时的表现尤为明显,净资产下降伴随着家庭消费支出下降。 因此美联储只能通过维持低利率来维持经济增长,同时有很多的理由可以认为消费物价的通胀比主流经济学家认为的更高。 分析人士指出,导致这一变化的因素是美国的消费者物价指数的公式发生了变化,目的就是为了低估通胀。如果使用和1980年同样的CPI公式,则通胀在过去10年实际上以近10%的年率在增长,而目前通胀则不足2%。 同样的即使以1990年已经调整过的CPI计算公式,美国的通胀目前也已经达到5%。 市场人士目前担心的是美联储刻意的引导市场降低通胀预期导致资产价格进一步走高,但是美国实体经济的空心化隐忧开始显现,这将导致资产泡沫的出现。
分析人士指出,资产价格上涨必须伴随着实体需求的上升,否则就构成了投机行为引发资产泡沫。 但是此前公布的4月份美国制造业PMI指数降至52.8,创2016年10月份以来新低,同时上周五公布的4月美国非制造业PMI指数降至55.5,创2017年8月份以来新低。同时尽管就业人数持续上升,但是在制造业领域一直存在40万人的就业缺口,意味着制造业领域对于美国就业人口的吸引力较小,实体产业萎缩的迹象越发的明显。 这意味着随着美国制造业疲软的迹象得不到改善,资产价格的泡沫将会越来越多。从近期美国财报季公布的数据来看,标普500指数中有77%的公司盈利超过预期,而收入增长速度则达到了“可观的5%”,这意味着在接下来一段时间内市场仍将对美股保持偏好,这可能会推升资产的价格进一步上升,加剧当前资产通胀过高以及实体通胀过低的局面,这可能会进一步推动市场对于美联储降息的预期。 而随着实体经济的通胀疲软和增长前景疲软最终传导到了股市中,资产通胀过高的局面将面临较大的风险。 纵观历史,美国总统任期的第三年是美国股市表现最好的一年。特朗普总统的第一个任期成果卓著,美国经济增长更加强劲,反对党的弹劾被击败,国际冲突也取得进展。这为美股在特朗普第三年任期中可能表现强劲提供了基础。在其任期的第一年,标普500指数上涨了19.4%,随后在第二年下跌了6.2%。大体而言,自1949年以来,标普500指数在总统任期的第三年平均涨幅达16%。2019年美股已经有了一个强劲的开局表现,今年以来上涨了17%,以历史表现推演,美股今年至少会保住当前的涨幅。事实上,在过去17个总统大选周期中,标普500指数在第三年的涨幅均为正值,奥巴马总统的两个任期除外。 然而,美股的专业投资者看似缺少看多后市的热情。最近,许多媒体专家都把注意力集中在规避完全风险上,而忽视了一旦他们出错,将必须追逐更高市场价格的风险。如今的许多专业投资组合经理从未经历过价格剧烈上下波动的市场环境。在各国央行实施了10年前所未有的货币宽松政策之后,投资者已经习惯了延续至去年的风险资产在小幅回调下不断上升的局面。而在2018年,随着波动性上升并伴随着抛售压力的下降,几乎所有主要资产类别都出现了负增长。 这也令许多专业投资者大吃一惊。过去十多年来,他们大多是在几乎没有付出任何努力的情况下,通过股票投资每年都能赚到钱。如下图所示,2018年是标普500指数(SPX)自2002年以来“逢低买进”策略未能产生正收益的第一年。这种策略假定,指数下跌一周后,紧接着上涨一周,涨幅所获收益超过跌幅造成的损失。今年股市表现强劲的一个原因可能是,有太多基金经理被去年的动荡吓走了,当市场迅速从去年12月的低点反弹时,他们仍然没有入场投资。 来源:摩根士丹利 对冲基金在风险敞口方面比传统的基金经理更为灵活,从今年年初开始,它们实际上一直在做空股市。如下图所示,对冲基金在SPX上的敞口于2018年1月达到峰值,之后在当年上半年呈现负向扩大态势。但当SPX在7月触及新高时,对冲基金试图迎头赶上,并在下半年大幅回调之前上涨。由于对冲基金可能被迫再次亏本抛售股票头寸,即便美国股市迅速收复了今年的全部失地,它们仍保持着股票净空头头寸。 从技术面上看,标普500指数期货的走势表明,在可预见的未来,全球股市较高的波动性可能会继续存在。下图为日K线图,可以看到,标普500指数期货的高点与低点构建的价格区间自去年年初以来一直在扩大。在经历了2018年2月的首次波动后,标普500期货在9月21日缓慢回升至历史新高2947.00。然后波动性再次上升,随着价格深度修正,标普500期货一路跌至12月26日的2316.75。2018年的高点和低点开始形成一个不断扩大的对称三角形形态(红色),意味着可能会出现更高点位和更低点位。 下图为周K线图,自2009年3月熊市低点665.75开始,标普500指数期货走在一个长期上涨的价格通道(黄色)中,不断延展的红色三角形形态是包含在其中的盘整阶段。标普500指数期货在2011年和2015年的第三个总统周期中下跌,这两年中也出现了更宽的高点/低点区间。但在长期牛市的背景下,美国股市每一次回调后都能企稳,并在次年创下新高。如果标普500指数能够再次消化波动性上升的影响,那么那些没有足够市场敞口的专业投资者将不得不重返市场,追逐更高的价格。在上世纪90年代末的科技泡沫中,股市后期的上涨伴随着波动性的上升。如果标普500指数会延续这一历史性牛市,那么波动性上升可能是一种表明最剧烈的波动尚未到来的信号。
放眼全球原油和石油产品市场如今的新闻报道,人们可能会以为,如今油价的风险向上方急剧偏斜。事实上,石油消费者—也就是我们所有人—最大的担忧是供应中断,看看1970年代的石油危机、1990年伊拉克入侵科威特以及2011年阿拉伯之春的影响便知。因此,石油市场那些蜻蜓点水的观察者或许会在惊诧中发现,过去十年中,原油价外(OTM)看跌期权在92.5%的时间里,超低硫柴油(ULSD,之前的取暖油)和汽油等产品在89%的时间里,价格要高于对应的价外看涨期权。换句话说,石油交易者过去十年里忧心下行风险的日子要远多过担心价格上扬的时间(图1、2)。此外,期权市场的偏度往往是价格走向的良好反向指标,对产品市场而言尤为如此。 图1:自2009年1月起,WTI期权偏度在92.5%的时间里处于负向。 图2:自2009年1月以来,石油产品期权偏度亦在89%的时间里处于负向。 过去十年中能源期权的长期下行偏度(也称作“风险逆转”),可能与2008年以来美国能源产量飙升的独特情况有关(图3)。若非页岩油革命推动美国产量暴增130%,围绕石油市场回报未来演变的概率分布本可能会更均衡,甚至可能出现正向偏度。然而,美国成为能源的机动生产国后,能源的下行风险也随之增加,2014年11月至2016年2月的油价暴跌就是个典型的例子。不幸的是,我们没能找到石油期货偏度在2008年8月之前的可靠数据,故而较难评估美国产量的上升对石油期权偏度的影响究竟有多大。 图3:若美国产量并未上升,石油期权已经出现下行偏度? 偏度会随时间而变化。有的时候,能源市场会表现出正向偏度,正如2011年里:当时阿拉伯之春威胁、后来也确实夺走了市场上利比亚、叙利亚和也门的大量产量。而其它时候,特别是在2011年底、2015‑16年以及2018年12月,能源的偏度变得极为负向。那正向偏度究竟是价格即将走高的信号,还是表明油价上行过度、即将回调呢?同理,偏度的极度负向究竟是进一步下行的信号,还是能源市场出现超卖、即将反弹的信号呢? 要回答这些问题,我们将两年滚动周期内的偏度设定0‑100的指数,并将其与随后三个月里(因此不存在前瞻性偏差)一系列能源多头期货头寸的实际回报进行了比较。例如,若原油期权的偏度处于过去两年里下行偏度负向最深的情况,则该指数值为0。若原油期权市场偏度的正向深度为过去两年内最高,则该指数值为100。然后我们将结果细分至十分位数,进而观察了2008年至2019年初间,期货(距到期日10天时展期)未来三个月表现。 原油期权与油价未来回报表现出轻度负相关关系。然而,在原油期权三次出现深度负偏度的情况下(2011年底、2015年初以及2018年底),油价在随后的三个月期间大幅反弹(图4)。尽管如此,较温和的负向偏度有时却会与后续价格的断崖式下跌不谋而合。人们可能会问,为何石油的回报通常都这么负向。这是因为,过去十年的大部分时间里,石油市场都处于期货升水状态(远月价格远超过近月价格),这使得其滚动收益变得十分负向。随着时间推移,这一负向滚动收益导致石油现货价格的理论回报与展期期货头寸的实际回报之间出现了大幅差异(图5)。 图4:极度负向期权偏度周期后的原油表现最佳。 图5:原油实际滚动回报远低于现货价格演变。 对于ULSD和汽油等产品市场而言,这一相关性还要更强。高于平均水平的负向偏度,往往与能源产品价格随后的反弹存在关联,而高于平均水平的偏度之后,通常会出现跟产品价格下跌(图6、7)。因此,即便不进行期权交易、只关注期货本身,了解价外看涨—价外看跌偏度,也是个观察市场的好指标。尽管如此,和其他此类分析一样,本研究也是回溯性、具时效性,且仅关注2008年8月至2019年4月间。投资者不应期待这样的关系一定会持续下去。 图6:极度负向和正向的偏度已成为ULSD的反向指标。 图7:偏度是汽油价格未来变动可靠的反向指标。 结论
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September 2021
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