报告摘要 近期,受中美贸易争端影响,市场避险情绪升温。截至今年5月7日,国际黄金现货收于1307.55美元/盎司,较前一日上涨0.43%,而美元指数收于97.57,较前一日上涨0.11%。一直以来,美元与金价走势大致呈负相关关系。但历史上也曾出现过多次美元指数与黄金同涨同跌、一涨/跌一平的情况。那么后市黄金走势如何? 我们认为,短期内黄金有相对收益(特别是相对其他商品品种),但不具备大幅上涨的条件。主要原因在于: 美股将保持高波动,利好金价。 截至4月30日,COMEX非商业净头寸由今年2月以来的下降趋势转而上涨,SPDR黄金ETF持仓量扭转了1月底开始的下降趋势,反映了投资者目前逐渐将目光转向黄金的意向。 美国经济下行压力有限,实际利率下行乏力,对黄金配置价值的影响偏中性。 美元指数并无大幅下跌的基础,不利于金价大幅上涨。虽然美国经济可能放缓,但美国经济在世界范围来说仍然相对一枝独秀,美元指数下行空间有限。 对于后续金价走势,我们建议关注巴里克黄金股价对金价拐点的前瞻作用。从2017年二者走势来看,巴里克黄金股价的拐点领先金价拐点3-10天。目前,该股股价有止跌转涨之势,金价预计短期内有所反弹。 近期,受中美贸易战影响,市场避险情绪升温。截至今年5月7日,国际黄金现货收于1307.55美元/盎司,较前一日上涨0.43%,而美元指数收于97.57,较前一日上涨0.11%。一直以来,美元与黄金价格走势大致呈负相关关系,但历史上也曾出现过多次美元指数与黄金同涨同跌、一涨/跌一平的情况(图1-2)。尤其在2016-2017年期间,同涨同跌出现了9次(图3),但持续的时间都相对比较短(20-30天左右)。那么后市黄金走势如何? 我们认为,短期内黄金有相对收益(特别是相对其他商品品种),但却并不具备大幅上涨的条件。原因在于:虽然中美贸易争端导致全球风险偏好降低,美股保持高波动的概率偏大,投资者对黄金投资偏好也在上升,这些因素均有助于金价上涨。但美国经济依然“一枝独秀”,美国实际利率下行依然偏慢,而之前压制黄金的美元指数短期内也并无大幅下跌的基础。 1、美股波动幅度加大,利好金价 由于中美贸易争端突生变故,美股近日大跌,不确定性加大导致全球风险偏好降低。CBOE VIX指数周二一度涨幅超40%,反映了市场风险偏好的降低。VIX指数基于期权交易数据实时计算,反映市场预期的标普500未来30日波动率。根据美国商品期货交易委员会数据,截至4月30日,美国对冲基金和其他大型机构投资者净卖出18.06万份VIX期货合约,为有史以来的最大卖空规模。在期货净空头达到最大规模时,如果VIX出现上涨,大量净空头头寸便会被迫平仓,形成逼多行情。 通常来说,VIX与标普500指数呈负相关关系,VIX上涨可能对标普500指数产生负反馈(图6)。其传导机制在于:投资者可以用标普500指数期货来对冲做空VIX的风险。如果一些投资者将VIX期货卖给ETP产品发行方,同时卖出标普500指数期货作为对冲,那么他们的持仓有可能对股价造成冲击。此外,高波动性也有可能通过系统波动性相关基金、投资者信心等因素的变动来对股价施加一定压力。预计短期内美股仍将波动不居,全球风险偏好回落利好金价。 2、交易层面看,投资者对黄金投资偏好有所上升 截至4月30日, COMEX非商净头寸由2月以来的下降趋势转而上涨,侧面反映了投资者对黄金的投资偏好有所上升(图7)。截至5月7日,SPDR黄金ETF持仓量为739.94吨,扭转了1月底开始的下降趋势,也反映出投资者目前在逐渐将目光转向黄金。 此外,我们一直建议关注金价与SPDR持仓量的比值。由于SPDR黄金基金只能看涨做多,如果没有份额则不能卖出,因此金价与SPDR持仓量的比值更加具有指示性意义。该比值越低,说明金价后市走高空间越阔,处于相对的价格洼地。历史数据显示,如果该比值确认达到由跌转涨的拐点,则黄金上涨趋势得到侧面确认,可以作为跟随入场的时机。该比值自2018年8月13日起由跌转涨,金价则于8月16日开启上涨趋势(图9)。目前来看,该比值处于窄幅震荡并无明显下跌趋势,建议后期持续关注。 3、美国经济下行压力有限,实际利率并无大幅下行基础,对黄金配置价值的影响偏中性 自2018年11月9日开始,美债实际收益率走出下行趋势,由1.15%下降至2019年3月29日的低点0.53%,一共下行了约0.62个BP。从历史走势来看,金价与美债实际收益率呈负相关(图10)。 我们认为,目前美国实际利率下行依然乏力:一方面,目前发布的一季度GDP、制造业PMI、非农就业等数据显示,美国经济依然表现非常平稳;另一方面,虽然目前美债5年和2年利差已经开始倒挂,10年和2年利差也在持续收窄(图11),但美债利差倒挂与美国经济衰退之间的时滞并不确定(例如,上轮美联储加息周期中,美国5年和2年期限利差倒挂发生在2005年12月,而美国经济衰退是自2007年12月),因而,我们事前很难能借助这一指标准确判断美国经济衰退的拐点。 4、美元指数短期下行空间有限,不利于金价大幅上涨 目前,美国经济在世界范围来说相对“一枝独秀”,美元指数下行空间有限,也不利于金价大幅上涨。4月美国制造业PMI表现仍然明显好于其他地区,欧元区和日本的制造业PMI虽有小幅上涨,但差距仍在(图12)。中国官方公布的4月份PMI为50.1,比上月回落0.4个百分点,继续保持在扩张区间,但市场对于中国经济是否实质企稳仍有担忧。亚洲其他国家(比如韩国、中国台湾地区)经济仍在下滑。因此,我们认为美元强势还会持续一段时间。但值得注意的是,近期的花期经济意外指数反映的美国经济状况已低于预期,并弱于其它地区(图13)。随着美国与欧洲差异收敛,美元后期大幅上涨的动能也不足。 此外,我们建议关注巴里克黄金股价对金价拐点的前瞻作用。 巴里克黄金是全球最大黄金生产商之一,其股价被视为金价有效的先行指标之一。从2017年二者走势来看,巴里克黄金股价的拐点领先金价拐点3-10天,可以较好地预测金价的反转行情(图14)。目前来看,巴里克黄金股价由前期下跌态势转而上涨,金价预计在短期内也会出现反弹。 来源:莫妮卡研究
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周四(5月9日),对贸易争端的新一轮担忧触发了债券市场的衰退指标。 10年期美国国债收益率跌破3个月期国债收益率,部分收益率曲线发生反转。反转在过去一直是一个可靠的衰退指标,尽管对于曲线的哪一部分最重要存在争议。 美联储以及美国总统特朗普的首席经济顾问库德洛均认为3个月和10年曲线的反转是一个关键的晴雨表。 基准10年期美国国债收益率跌至2.426%左右,3个月期美国国债收益率徘徊在2.429%。 (来源:CNBC)
随着紧张局势继续加剧,贸易商们密切关注着美国和中国之间的贸易关系。 由国务院副总理刘鹤率领的中国代表团正在华盛顿就一项永久性贸易协议进行谈判,目前中美正在进行激烈的谈判。他们面临特朗普设定的周四午夜最后期限。美国去年对价值2500亿美元的中国商品加征10%的关税,促使中国政府对美国商品征收关税。 特朗普上周日宣布,鉴于中国试图重新谈判协议条款,美国将在周五将关税升至25%,这让华尔街的许多人感到意外。周三,中国商务部表示,如果华盛顿兑现其威胁,将对美国采取“必要的反制措施”。 与此同时,4月份的一项商业价格指数表明美国经济的通货膨胀率依然温和。 美国劳工部表示,生产者价格指数(PPI) 4月份上涨0.2%。Refinitiv调查的经济学家曾预计该指数将上涨0.2%。剔除波动性较大的食品和能源类股的核心PPI在3月至4月间上涨0.1%。 美国商务部周四称,美国3月份经季节性因素调整后的贸易逆差为500亿美元,较2月份增长1.5%。Refinitiv调查的经济学家预计,美国3月贸易逆差将从2月修正后的499亿美元扩大至502亿美元。 “我认为我们将进入衰退。听着,我不会坐在这里精确地说出它将发生的日期、星期或月份,但它就在那里,”Gluskin Sheff首席经济学家David Rosenberg表示。“我认为,人们往往忘记,衰退的原因是货币政策收紧周期与GDP增长最终受到冲击之间的滞后。” 投资界有句谚语:“Sell in May and go away”,那么究竟此说法胜算几何?它对A股、港股、美股的适用性又分别如何?我们做了如下检验: 港股:“5月卖出”是适用的 对1999-2018年,月度收益率取中值,得到,港股5月表现确实是一年中最差的时间,月度跌幅为1.4%,而7月则是表现最好的月份,月度涨幅4.3%,因此有“五穷六绝七翻身”之说。所以,投资港股,7月、10月、4月是三个胜算较大的月份,5月、8月、2月是三个亏损概率较高的月份。 从对应月涨跌年份统计来看,在5月份,20年中有年中有14年次下跌,其是8月,11年次下跌;反之 4月份、7月份、10月份,分别只有4年次、 6年次、6年次下跌。 两者综合来看,投资港股不要错过 4、7、10月,规避 5、8月。 A股:“5月卖出” 并无适用性 1999-2018年,A股上证指数5月表现处在一年的平均水平,月度涨幅为0.5%,2月是表现最好的份,度涨幅2.4%,其次是11月,涨幅为1.7%,再次是3月,涨幅为 1.3 %。需要规避的是9月,跌幅 0.5%,12月,跌幅 0.4% 。 从对应月涨跌年份统计来看,在5月份,20年中仅9年次下跌,而9月与11月均有11年次下跌;反之,2月份、8月份,分别只有6年次、8年次下跌。两者综合来看,投资A股不要错过2、3、11月,规避9、12月。 美股:“ 5月卖出” 并不准确 1999 -2018 年,美股标普500指数5月表现处在一年中的还不错水平,月度涨幅为1.1%,10月是表现最好的份,月度涨幅2.0 %,其次是11月,涨幅为 1.8% ,4月,涨幅为1.1 %。需要规避的是1-2月,跌幅 0.1%,0.2%。 从对应月涨跌年份统计来看,在5月份,20年中仅7年次下跌,而 1、2、9月均有10年次下跌;反之, 4月份、 11 月份,分别只有 5年次、5年次下跌。两者综合来看,投资美股不要错过4-5月、10 -11 月,规避 1-2月、9月。 综上,我们综合了三个市场历史上5月份的表现,得到结论是该策略适用于港股,对美、 A股并不适用。
美国股市延续周一跌势继续全线重挫,三大股指出现1.7%以上的跌幅;美国股市大跌的同时波动率指标飙升;欧洲股市创下三个月来最大单日跌幅;股市的跌至传导至债券市场,美债、德债收益率全线下跌;油价也加入全球股市跌势,布伦特原油期货大跌1.9%,并跌破70美元;离岸人民币连续第二天下跌。(而在此之前,亚洲股市几乎都出现了上涨。) 奇怪的是,今日各大市场的下跌并无明显诱因,什么坏消息也没发生。 尤其是美国股市,扛住了周一,却没在周二挺住。 ▲截止收盘,道琼斯指数下跌1.8%,报25965.09点;标普500指数下跌1.7%,报2884.05点,盘中一度下跌2.4%;纳斯达克指数下跌2%,报7963.76点,盘中一度下跌2.8%。 ▲道琼斯指数下跌500点,跌破26000点及50日移动平均线...... ▲华尔街恐慌指数VIX盘中一度暴涨超40%...... 一些分析师发现,上周在美国股市创新高的同时,所有人(机构、对冲基金、散户)都在卖出美国股票,唯一的买家就是企业回购。 ▲机构、对冲基金、散户连续第二周净卖出美国股票,但继续(连续第8周)流入ETF(数据来源:美银美林) ▲与此同时,上周的回购达到了2月初以来的最高水平(数据来源:美银美林) 周二几乎没什么消息传出来,唯一被华尔街刷屏的是“新债券之王”兼DoubleLine Capital 的CEO冈德拉克接受CNBC的一段采访: ▲冈德拉克接受CNBC采访:https://www.cnbc.com/2019/05/07/jeffrey-gundlach-sees-better-than-50percent-chance-new-tariffs-happen-further-hitting-stocks.html ......我认为一股不可抗拒的力量,正触动一个不可动摇的东西...... 我认为我们处于一个较晚的周期,美国股市正处于熊市中。纽约交易所综合指数已下跌逾 20% ,且目前未能回至高位。 股市的跌势传染至债券市场,美国各期限国债收益率全线下跌。 ▲美国各期限国债收益率全线下跌 ▲截至收盘,美国10年期国债收益率下跌2.3个基点,报2.4459%,跌至4月1日以来的最低水平。 ▲德国10年期国债收益率进一步跌至负值。截至收盘,德国10年期收益率跌4个基点至-0.04%。 债券市场正出现一种反其道而行之的押注——买入(世界上最安全资产)美国国债和德国国债的看跌期权,在这些资产的下跌中获益(今年以来全球国债收益率一直在下降)。 ▲由于股市下跌,市场预计美联储今年将降息30个基点 随着市场陷入动荡,比特币一度触及2019年新高,盘中两次冲击6000美元。比特币去年暴跌后,已经引起了技术分析师的注意。 去年曾准确预测比特币大跌的技术策略师Robert Sluymer上周便发布报告,现在可以买入。 ▲比特币两次冲击6000美元 ▲原油、和基本金属全部下行,锌价跌至两个月低点,领跌基本金属 外汇市场的波动性也在加剧,鉴于投资者自1月份以来一直在抛售波动性,他们卖出的可能超过了自己的预期,现在正朝着相反的方向努力。昨晚,避险货币日元、瑞郎获得青睐。不过,美元指数整体上维持了上涨,虽然技术指标显示周期性高点可能在构建中,但一些尾部风险目前可能维持美元强势。 奇怪的是,面对市场如此动荡,缺少了一个人的身影——有“救火队长”之称的白宫首席经济顾问库德洛并没有出现在电视荧幕上。而在以往,每次股市大跌,库德洛都会出面安抚市场。 ▲库德洛,你是我们唯一的希望......
难道真的是应了那句话:5月清仓离场(Sell in May and Go Away)...... 在过去几年里市场上一直充斥着一种声音,即美国经济中通胀极低,因此利率需要在更长的一段时间内保持极低的水平。但是市场仅仅只是把目光聚焦在了消费者物价方面,而忽视了这一轮由美联储驱动的经济周期实际上把通胀全部转移到了资产上这一事实,因此美国的资产泡沫(通胀)正对美国和全球经济造成威胁。 近年来美国消费者价格指数一直保持在低位,而资产价格指数却出现了爆炸式增长,因为资产价格一直在充当通胀压力的安全阀,但是创纪录的低利率和价值数万亿美元的流动性注入全球金融体系,却又造成了通胀压力。 由于在过去10年美联储对于美国股市一系列的刺激措施,标普500指数的涨幅远远高于收益,目前标普500的估值水平已经开始接近1929年。 美联储对于股票和其他资产进行的通胀刺激已经使得美国家庭财富中形成了危险的泡沫,尤其是在近年来,美国家庭净资产和国内生产总值也达到了创记录的水平。 自1952年以来美国家庭资产净值平均为GDP的384%,但是目前已经达到创记录的水平至535%。 究其原因自金融危机以来,美联储一系列刺激政策尤其是量化宽松和零利率政策使得美国股市迎来了史上最长的连涨期,这促使美国家庭大量的资金涌入股市,推动了资产价格不断走高。而随着家庭持有的股票等资产净值增加,美联储想要维持经济增长只能进一步的释放流动性,这是因为如果因股市下跌导致资产净值下降,将会导致美国居民的消费信心下降,这反而会拖累美国的经济,这在2018年末股市大跌时的表现尤为明显,净资产下降伴随着家庭消费支出下降。 因此美联储只能通过维持低利率来维持经济增长,同时有很多的理由可以认为消费物价的通胀比主流经济学家认为的更高。 分析人士指出,导致这一变化的因素是美国的消费者物价指数的公式发生了变化,目的就是为了低估通胀。如果使用和1980年同样的CPI公式,则通胀在过去10年实际上以近10%的年率在增长,而目前通胀则不足2%。 同样的即使以1990年已经调整过的CPI计算公式,美国的通胀目前也已经达到5%。 市场人士目前担心的是美联储刻意的引导市场降低通胀预期导致资产价格进一步走高,但是美国实体经济的空心化隐忧开始显现,这将导致资产泡沫的出现。
分析人士指出,资产价格上涨必须伴随着实体需求的上升,否则就构成了投机行为引发资产泡沫。 但是此前公布的4月份美国制造业PMI指数降至52.8,创2016年10月份以来新低,同时上周五公布的4月美国非制造业PMI指数降至55.5,创2017年8月份以来新低。同时尽管就业人数持续上升,但是在制造业领域一直存在40万人的就业缺口,意味着制造业领域对于美国就业人口的吸引力较小,实体产业萎缩的迹象越发的明显。 这意味着随着美国制造业疲软的迹象得不到改善,资产价格的泡沫将会越来越多。从近期美国财报季公布的数据来看,标普500指数中有77%的公司盈利超过预期,而收入增长速度则达到了“可观的5%”,这意味着在接下来一段时间内市场仍将对美股保持偏好,这可能会推升资产的价格进一步上升,加剧当前资产通胀过高以及实体通胀过低的局面,这可能会进一步推动市场对于美联储降息的预期。 而随着实体经济的通胀疲软和增长前景疲软最终传导到了股市中,资产通胀过高的局面将面临较大的风险。 纵观历史,美国总统任期的第三年是美国股市表现最好的一年。特朗普总统的第一个任期成果卓著,美国经济增长更加强劲,反对党的弹劾被击败,国际冲突也取得进展。这为美股在特朗普第三年任期中可能表现强劲提供了基础。在其任期的第一年,标普500指数上涨了19.4%,随后在第二年下跌了6.2%。大体而言,自1949年以来,标普500指数在总统任期的第三年平均涨幅达16%。2019年美股已经有了一个强劲的开局表现,今年以来上涨了17%,以历史表现推演,美股今年至少会保住当前的涨幅。事实上,在过去17个总统大选周期中,标普500指数在第三年的涨幅均为正值,奥巴马总统的两个任期除外。 然而,美股的专业投资者看似缺少看多后市的热情。最近,许多媒体专家都把注意力集中在规避完全风险上,而忽视了一旦他们出错,将必须追逐更高市场价格的风险。如今的许多专业投资组合经理从未经历过价格剧烈上下波动的市场环境。在各国央行实施了10年前所未有的货币宽松政策之后,投资者已经习惯了延续至去年的风险资产在小幅回调下不断上升的局面。而在2018年,随着波动性上升并伴随着抛售压力的下降,几乎所有主要资产类别都出现了负增长。 这也令许多专业投资者大吃一惊。过去十多年来,他们大多是在几乎没有付出任何努力的情况下,通过股票投资每年都能赚到钱。如下图所示,2018年是标普500指数(SPX)自2002年以来“逢低买进”策略未能产生正收益的第一年。这种策略假定,指数下跌一周后,紧接着上涨一周,涨幅所获收益超过跌幅造成的损失。今年股市表现强劲的一个原因可能是,有太多基金经理被去年的动荡吓走了,当市场迅速从去年12月的低点反弹时,他们仍然没有入场投资。 来源:摩根士丹利 对冲基金在风险敞口方面比传统的基金经理更为灵活,从今年年初开始,它们实际上一直在做空股市。如下图所示,对冲基金在SPX上的敞口于2018年1月达到峰值,之后在当年上半年呈现负向扩大态势。但当SPX在7月触及新高时,对冲基金试图迎头赶上,并在下半年大幅回调之前上涨。由于对冲基金可能被迫再次亏本抛售股票头寸,即便美国股市迅速收复了今年的全部失地,它们仍保持着股票净空头头寸。 从技术面上看,标普500指数期货的走势表明,在可预见的未来,全球股市较高的波动性可能会继续存在。下图为日K线图,可以看到,标普500指数期货的高点与低点构建的价格区间自去年年初以来一直在扩大。在经历了2018年2月的首次波动后,标普500期货在9月21日缓慢回升至历史新高2947.00。然后波动性再次上升,随着价格深度修正,标普500期货一路跌至12月26日的2316.75。2018年的高点和低点开始形成一个不断扩大的对称三角形形态(红色),意味着可能会出现更高点位和更低点位。 下图为周K线图,自2009年3月熊市低点665.75开始,标普500指数期货走在一个长期上涨的价格通道(黄色)中,不断延展的红色三角形形态是包含在其中的盘整阶段。标普500指数期货在2011年和2015年的第三个总统周期中下跌,这两年中也出现了更宽的高点/低点区间。但在长期牛市的背景下,美国股市每一次回调后都能企稳,并在次年创下新高。如果标普500指数能够再次消化波动性上升的影响,那么那些没有足够市场敞口的专业投资者将不得不重返市场,追逐更高的价格。在上世纪90年代末的科技泡沫中,股市后期的上涨伴随着波动性的上升。如果标普500指数会延续这一历史性牛市,那么波动性上升可能是一种表明最剧烈的波动尚未到来的信号。
放眼全球原油和石油产品市场如今的新闻报道,人们可能会以为,如今油价的风险向上方急剧偏斜。事实上,石油消费者—也就是我们所有人—最大的担忧是供应中断,看看1970年代的石油危机、1990年伊拉克入侵科威特以及2011年阿拉伯之春的影响便知。因此,石油市场那些蜻蜓点水的观察者或许会在惊诧中发现,过去十年中,原油价外(OTM)看跌期权在92.5%的时间里,超低硫柴油(ULSD,之前的取暖油)和汽油等产品在89%的时间里,价格要高于对应的价外看涨期权。换句话说,石油交易者过去十年里忧心下行风险的日子要远多过担心价格上扬的时间(图1、2)。此外,期权市场的偏度往往是价格走向的良好反向指标,对产品市场而言尤为如此。 图1:自2009年1月起,WTI期权偏度在92.5%的时间里处于负向。 图2:自2009年1月以来,石油产品期权偏度亦在89%的时间里处于负向。 过去十年中能源期权的长期下行偏度(也称作“风险逆转”),可能与2008年以来美国能源产量飙升的独特情况有关(图3)。若非页岩油革命推动美国产量暴增130%,围绕石油市场回报未来演变的概率分布本可能会更均衡,甚至可能出现正向偏度。然而,美国成为能源的机动生产国后,能源的下行风险也随之增加,2014年11月至2016年2月的油价暴跌就是个典型的例子。不幸的是,我们没能找到石油期货偏度在2008年8月之前的可靠数据,故而较难评估美国产量的上升对石油期权偏度的影响究竟有多大。 图3:若美国产量并未上升,石油期权已经出现下行偏度? 偏度会随时间而变化。有的时候,能源市场会表现出正向偏度,正如2011年里:当时阿拉伯之春威胁、后来也确实夺走了市场上利比亚、叙利亚和也门的大量产量。而其它时候,特别是在2011年底、2015‑16年以及2018年12月,能源的偏度变得极为负向。那正向偏度究竟是价格即将走高的信号,还是表明油价上行过度、即将回调呢?同理,偏度的极度负向究竟是进一步下行的信号,还是能源市场出现超卖、即将反弹的信号呢? 要回答这些问题,我们将两年滚动周期内的偏度设定0‑100的指数,并将其与随后三个月里(因此不存在前瞻性偏差)一系列能源多头期货头寸的实际回报进行了比较。例如,若原油期权的偏度处于过去两年里下行偏度负向最深的情况,则该指数值为0。若原油期权市场偏度的正向深度为过去两年内最高,则该指数值为100。然后我们将结果细分至十分位数,进而观察了2008年至2019年初间,期货(距到期日10天时展期)未来三个月表现。 原油期权与油价未来回报表现出轻度负相关关系。然而,在原油期权三次出现深度负偏度的情况下(2011年底、2015年初以及2018年底),油价在随后的三个月期间大幅反弹(图4)。尽管如此,较温和的负向偏度有时却会与后续价格的断崖式下跌不谋而合。人们可能会问,为何石油的回报通常都这么负向。这是因为,过去十年的大部分时间里,石油市场都处于期货升水状态(远月价格远超过近月价格),这使得其滚动收益变得十分负向。随着时间推移,这一负向滚动收益导致石油现货价格的理论回报与展期期货头寸的实际回报之间出现了大幅差异(图5)。 图4:极度负向期权偏度周期后的原油表现最佳。 图5:原油实际滚动回报远低于现货价格演变。 对于ULSD和汽油等产品市场而言,这一相关性还要更强。高于平均水平的负向偏度,往往与能源产品价格随后的反弹存在关联,而高于平均水平的偏度之后,通常会出现跟产品价格下跌(图6、7)。因此,即便不进行期权交易、只关注期货本身,了解价外看涨—价外看跌偏度,也是个观察市场的好指标。尽管如此,和其他此类分析一样,本研究也是回溯性、具时效性,且仅关注2008年8月至2019年4月间。投资者不应期待这样的关系一定会持续下去。 图6:极度负向和正向的偏度已成为ULSD的反向指标。 图7:偏度是汽油价格未来变动可靠的反向指标。 结论
美国当地时间周三(5月1日),美联储公布利率决议的结果:宣布维持利率在2.25%-2.5%不变,符合市场预期,同时下调超额存款准备金利率。此外美联储主席鲍威尔放鹰,暗示不会降息。 美联储按兵不动,称在利率方面保持耐心 美联储决议声明称,维持利率在2.25%-2.5%不变;由于经济稳健,通胀前景不明,美联储在利率方面保持耐心。美联储将超额准备金率(IOER)从2.4%调整到2.35%。 联储声明还表示,基于市场的通胀补偿依然处于低位,就业增长非常稳固,失业率依然处于低位。经济活动增长速度稳健,就业市场强劲。 联储声明显示,FOMC成员全票通过此次货币政策决定。 鲍威尔意外放鹰,暗示美联储不会降息 美联储主席鲍威尔在随后的新闻发布会上表示,预计通胀随着时间进展保持在2%;部分临时性因素可能会影响到通胀,预计将会回升。美联储对目前的政策感到满意,可能会在较长一段时间内保持利率稳定。 “最近的低通胀压力可能只是暂时的。”这一言论可能粉碎了美联储未来可能降息的希望。此前,特朗普认为低通胀是美联储需要降息的主要原因。 鲍威尔表示,我们没看到利率上调或下调的强烈理由;当前,我们的政策立场是适宜的;把联邦基金利率控制在区间内是好的;超额准备金率(IOER)下调是小程度的技术调整,不是政策调整。 鲍威尔还称,联储现在考虑向更长时间到期的资产倾斜,今年稍晚重新讨论所持资产的到期时间问题。 市场走势一览 美联储主席鲍威尔放鹰,暗示不会降息,令市场失望。鲍威尔讲话后,美元指数直线拉升,收复日内全部跌幅,美股跳水,道指跌超40点。现货黄金跌逾7美元,报1277.85美元/盎司;现货白银短线急跌,跌幅扩大至2.30%,报14.59美元/盎司。 截至周三收盘,美股尾盘跳水收跌,道指跌逾160点。道指跌0.61%报26430.14点,标普500跌0.75%报2923.73点,纳指跌0.57%报8049.64点。 美元指数直线拉升,纽约尾盘涨0.13%报97.6534。非美货币纷纷下跌,欧元兑美元跌0.18%报1.1195。 国际黄金白银直线跳水,COMEX黄金期货收跌0.58%,报1278.3美元/盎司;COMEX白银期货收跌2%,报14.685美元/盎。 美联储政策声明全文 以下是美联储周三在华盛顿发布的联邦公开市场委员会政策声明全文: 自联邦公开市场委员会3月份会议以来收到的信息显示,劳动力市场依然强劲,经济活动以稳健的速度增长。近几个月平均就业增长稳健,失业率仍然在低位。家庭支出和企业固定投资的增长在第一季度放缓。以12个月为基础的指标看,整体通胀率和扣除食品及能源的通胀率都已经下降,并且低于2%。总的来说,基于市场的通胀补偿指标近几个月来一直处于低位,基于调查的较长期通胀预期指标几乎没有变化。 为履行其法定职责,委员会寻求促进充分就业和物价稳定。为了支持这些目标,委员会决定将联邦基金利率的目标范围维持在2.25%-2.5%。委员会继续认为,经济活动的持续扩张、强劲的劳动力市场状况以及通胀接近委员会的对称性2%目标是最可能的结果。考虑到全球经济和金融形势发展以及低迷的通胀压力,在确定未来如何调整联邦基金利率目标范围以使其可能适于支持这些结果之时,委员会将保持耐心。 在确定联邦基金利率目标区间未来的调整时机和幅度时,委员会将评估已实现的和预期的经济形势与其充分就业目标以及对称性2%通胀目标的对比情况。这方面的评估将考虑广泛的一系列信息,包括衡量劳动力市场状况的指标,通胀压力与通胀预期指标,以及金融和国际动态的数据。 投票赞成联邦公开市场委员会本次货币政策行动的委员为:主席杰罗姆·鲍威尔、副主席John C. Williams、Michelle W. Bowman、Lael Brainard、James Bullard、Richard H. Clarida、Charles L. Evans、Esther L. George、Randal K. Quarles和Eric S. Rosengren。 特朗普:美联储应降息100个基点 值得一提的是,美国总统特朗普的“胃口越来越大”,继三周前他和白宫顶级经济顾问要求美联储降息50个基点后,美东时间4月30日下午,特朗普又对美联储发动最新一轮攻势。他表示,美联储不仅应该重新实施量化宽松政策(QE),还要降息100个基点,直接回到2017年底的基准利率水平。 他称:“如果我们降低利率,比如说100个基点,再来一些量化宽松政策,美国经济早就坐上火箭了。3.2%的国内生产总值当然很好,但是基于低的出奇的通胀率,我们(的经济数据)本可以创造重要记录,同时让我们的国家债务开始看起来没那么庞大!” (来源:推特截图) 自特朗普上任总统以来,美联储曾多次加息,最近一次加息是在去年12月,特朗普对此大为恼火。 美联储一直是特朗普最喜欢攻击的对象之一。这并不是他第一次呼吁美联储降息并推出新一轮量化宽松政策。 三周前,公布3月美国非农就业数据的当天,特朗普在数据公布后称,如果美联储降息并结束量化紧缩政策,美国经济会像“火箭飞船”一样腾飞。这次是特朗普第二次呼吁美联储启动更多的QE量宽政策。 美联储何时会降息? 申万宏源宏观李一民等分析认为,当前CME的数据显示,2019年全年不加息,且12月有63%概率降息。从目前经济数据来看,利率处于中性水平,对经济既无压制也无刺激,劳动力市场强劲,通胀无压力,经济增长未见颓势,联储改变利率动力不强。再次改变货币政策,都需要极强的数据刺激。 摩根大通分析师Nick Panigirtzoglou最新研报指出,将目前的名义准备金水平与美国银行体系规模进行比较,准备金空间的紧缩非常明显。美联储的准备金余额除以美国银行的总资产的这一比率自2011年初以来于近期首次降至9%以下,接近与2009年底时的水平。这显示出,美国银行体系的流动性状况已接近十年来低点。 另外,银行准备金的余额也在一路下滑。 Panigirtzoglou指出,准备金的减少和4月银行间利率的波动可以证明流动性的紧缺,美联储可能别无选择,只能在下一次的会议纪要上选择再次下调基准利率,而且很有可能将结束缩表的时点从9月提前至6月。 中国市场会如何应对? 多家机构经济学家早前普遍预计,中国货币政策仍将“以内为主”。 央行货币政策司司长孙国峰上周表示,稳健货币政策总体上力度得当,松紧适度,原来并没有放松,现在也谈不上收紧。 4月30日,中国官方制造业PMI指数从3月的50.5下跌至4月的50.1,尽管小幅转弱,但仍处于荣枯线之上的扩张区间。 德国商业银行亚洲高级分析师周浩近日对第一财经表示,近期中国的经济政策立场并不如此前激进,这可能是出于对杠杆率的考量,未来的经济数据可能波动性会加剧,但50以上的读数仍在扩张区间。
交通银行首席经济学家连平表示,4月PMI的五大分项指数全部下降,其中生产和原材料库存指数降幅相对较大。新出口订单和进口指数连续两个月上升,外部环境有望相对平稳,供需两端库存下降表明企业补库存意愿较弱。“但近两个月PMI指数的波动受到季节性因素的影响较大,因而本月的下降不宜过度解读。宏观政策将以稳为主,坚持逆周期调节,不会因为经济指标短期波动而过度调整。随着前期逆周期政策进一步释放效力,以及4月之后增值税大幅降低,未来制造业PMI有望保持在荣枯线以上。” 渣打大中华区首席经济学家丁爽表示,经济的确已经开始企稳。尽管3月后的数据可能会回归到更为正常的水平,但企稳态势不变,且该势头可能会保持到明年1月。 美元强势待考验 近期,强美元卷土重来。4月24日,美元指数收于98.1,创下2017年5月以来和触底88后重新走强以来的最高水平。但本周一,美国核心PCE不及预期,美元指数从高点回落至98整数关口下方。不过各界预计,如果核心通胀持续不及预期,美元很难继续大幅走强。 人民币迎来机会 尽管强美元导致欧元、新兴市场货币近期承压,但人民币相对稳健。4月30日,由于中国PMI数据弱于预期,人民币小幅走弱至6.74附近。今年4月,美元兑人民币震荡于6.68到6.78,月末随美元指数上行突破震荡区间,并运行到60日均线上方。然而,中国3月出口、信贷和第一季度GDP数据优于预期,显示国内基本面存在韧性,人民币汇率贬值幅度不及其他非美货币,三大人民币指数上行。 招商宏观认为,3月20日以来,在美元指数累计上升了2%的背景下,新兴市场货币、人民币均较为强势,人民币汇率和MSCI货币指数均仅下降0.4%,而中美利差持续回升,已由1月18日低点的30BP回升至4月23日的83BP,离岸在岸汇差收窄甚至在个别交易日呈现正值,人民币汇率指数保持在95以上的高位。这表明,此次美元指数的强势更多反映了美欧之间的相对关系。 渣打则认为,人民币会兑美元走强,但“美元见顶”的演绎可能会十分缓慢,目前其偏向于采取“相对价值策略”(Relative Value),例如做多人民币对韩元等相对更弱经济体的货币。该机构目前仍倾向于认为人民币升值只是时间问题,“当美元/人民币在高于6.7的点位,我们并不认为应该继续卖空人民币,中国股、债市场被纳入国际指数可能会在今年带入1080亿美元被动资金流入。” 路透社5月1日报道, 沙特能源、工业和矿产资源大臣法力赫对俄新社表示,该国不会急于增加石油供应,并将坚持减产协议,该协议可能会延长到2019年底。要知道,OPEC、俄罗斯及其他产油国去年底达成协议,从今年1月起连续六个月减产120万桶/日,以提振油价。
而通过法力赫的表述,可以预见的是,OPEC+可能会在6月25日至26日会议上延长减产协议。这在美元限制伊朗和拉丁美洲石油交易的状况之下,油价或将进一步持续走高。同时,也是在美国持续向沙特为主导的OPEC(石油输出国组织)发出增长及油价需要下降的警告后,沙特关于未来石油产量预期的最新进展。 自1月以来,石油价格已经飙升了近40%,主要原因是OPEC+减产以及美国对伊朗和拉丁美洲石油国进行限制。而如果OPEC+将原油减产协议延长至今年年底,从产能和供给来看,油价具备再度上升的前提。值得一提的是,近一年以来,在页岩技术的推动之下,美国原油产能已达到和俄罗斯、沙特这两大全球主要石油出口国同量级的产能。 不过,让人意外的是,就在美元试图对伊朗和拉丁美洲石油企业交易进行切断的过程中,美国原油产能却下降了。美国能源署(EIA)近日公布的数据显示,美国2月原油产量下降18.7万桶/日,至1,170万桶/日,因美国墨西哥湾及包括俄克拉荷马州和北达科他州等主要陆上产油州的产量下降。德克萨斯州产量小幅增长未能抵消以上降幅。 应该说,OPEC+将延续原油减产协议,伊朗和拉丁美洲原油出口将减少,美国原油产能下降,这三大因素叠加在一起的结果,会是油价的进一步走高。如果照此趋势行进,能源货币专家认为,到年底之前,油价或将向120美元每桶挺进。这对于多个石油出口市场而言,无疑是经济上的利好。不过,现实的情况并非完全如此,我们注意到,拥有全球第三多原油储备的加拿大,即使在面临未来高油价时,加国石油可能也无法真正实现创收,甚至面临损失惨重的风险。 一方面在于,加拿大石油企业一直不具备本国石油的话语权。多年以来,加国90%以上的原油都出口到了美国市场,尽管加拿大经济一直遵循美元经济的轨迹,但该国的石油往往以非常低廉的价格卖给美国商家。例如,在美国WTI原油价格50美元的时候,加拿大西部的WCS原油价格同期的价格是每桶26美元,相当于一倍的价差。 雪上加霜的是,美国原油此时正在进行全球市场扩张计划,分析认为,美国油企可能会继续从加拿大采购廉价原油,再转销到韩国等市场。这几乎成为美国商家与加拿大油企之间保持多年的失衡交易,加拿大油企一直乐此不疲。与此同时,即使加拿大油企自己单独开辟海外市场,但却面临运输管道等的诸多限制,而美国的油企这个时候又成了加拿大油企的直接区位竞争者。显然,从货币,运输等综合因素上看,加拿大石油或将在与美国石油的竞争中,不得不出局。 值得一提的是,温哥华太阳报近期报道,来自全球最大石油进口市场的中国买家对通过温哥华港运输的加拿大原油的需求在2019年枯竭。而在2018年价格非常低的时候,该地区的许多原油被中国买家买走,油价今年上升后,这一地区的原油却很少有人问津。 最近数月,加拿大一些石油企业纷纷感到忧心忡忡,担心可能会失去原本已建立合作拓的许多亚洲客户。结合前面提及的迹象,这就不难理解,即使油价走高,加拿大石油却依然还是会继续陷入困境,损失惨重,难以幸免。 沙特媒体《阿拉伯新闻报》曾表示,中国的工业已成整个世界的主要生产线。外国都希望获得进入中国市场的机会,以期待获得丰厚的利润。正如该外媒报道的一样,近年,全球多个经济体,不同领域不同类别的产品都纷纷加大与中国市场的合作力度,不希望错过机会。 不过,如果一些领域和企业背离全球化的趋势和市场规律,其可能面临较大的损失,甚至会失去赚取更多外汇的机会。我们注意到,加拿大石油和加拿大农民就陷入类似的困境,进而使加国经济面临下跌的风险预期。 首先来看加拿大石油,据货运追踪和情报公司Kpler数据显示,中国原油买家曾经在2018年9月份采购了158万桶加拿大原油。不过,由于种种原因,这样的景象或并不可持续。来自全球最大石油进口市场的中国买家对通过温哥华港运输的加拿大原油的需求在2019年枯竭。 不仅如此,加拿大皇家银行能源分析师特兰则表示,近年来加拿大和亚洲国家之间的石油交易只能说是“零星点点”、“断断续续”,直接向中国出口石油的机会很少。如果你去查(石油市场)需求来自哪里,你会发现答案总在亚洲,总会是中国。 值得玩味的是,加拿大拥有全球第三多的原油储备,迫于迫于债务高企压力,加拿大近年将原油出口列为该国的一大变现目标。加拿大也曾试图将本国原油对美国市场的单一出口扭转为增加亚洲大客户的迹象。例如,加拿大官方曾表示,希望通过管道扩张项目,将石油卖给新的运营商,幷确保加拿大能够将原油出口到新的亚洲市场。而前面提到的加国原油目前却很少被人问津的情况表明,在国际油价今年持续上升,并可能将因美元限制一些石油交易等因素,而进一步走高之际,加拿大石油企业的损失或将越来越多,更加昂贵。 相比于加拿大石油面临的出局,加拿大农民的损失也非常明显。迹象表明,加拿大农业经济受到重挫的已由最初的油菜籽向多个领域扩散。路透社近日报道 ,越来越多的加拿大对中国市场出口农产品遭遇障碍。这使加拿大的大豆、豌豆和猪肉出口商十分抓狂。 加拿大联邦上周称,加拿大猪肉现在也面临出货延迟和出口问题。而一些交易商本周称,加拿大大豆和豌豆面临不寻常的障碍。与此同时,外媒称,自1月份以来,中国买家正在避免采购加拿大大豆。根据统计,一旦加拿大农民遇到最坏的出口情况,如果油菜籽、猪肉、大豆、豌豆这四种加拿大农产品不再被中国买家采购时,加拿大农民每年损失或将达到56.32亿加元,约合281.7亿元人民币(参照上一年度加拿大相关产品在中国市场占据的市场份额)。 与加国此前石油出口计划一样值得玩味的是,近年,加拿大一直致力于发展农业经济。此前希望到2025年对全球出口农产品总额可以达到750亿美元。加拿大农业和农业食品部长劳伦斯麦考利数月前曾表示,希望加拿大更多农产品能够进入中国市场。但路透社等外媒数周前就报道称,加拿大农民或将越来越焦虑,因为他们担心会失去很多亚洲的大客户。无独有偶,加水产捕捞户莱德尔斯数稍早前告诉BWC中文网,他们的希望和加拿大的农业经济计划可能会落空。 我们知道,由于地广人稀,加拿大的石油和农业近年正在成为与吸引外国人投资楼市相并行的重要产业。显然,加国石油和农民都在面临重创,雪上加霜的是,在此之前,包括中国买家在内的全球投资者已提前从加国楼市撤出,加国楼市也已陷入重挫困境。 例如,数据显示,中国买家对加拿大的投资额从2017年的84亿加元(1加元约合5元人民币)下降到2018年的44亿加元,而新交易的数量也从111笔下降到了70笔。大温哥华房地产委员会数周前就警告称,由于包括中国投资者在内的外国买家缺席市场,导致加拿大可供出售的房屋数量猛增。而华尔街日报则报道称,中国投资者或将持续从加拿大等楼市中撤资。 基于加拿大经济赖以生存的三大产业都面临被动困局以及该国不可持续的债务模式,我们注意到,外媒报道,加拿大公共政策智库弗雷泽研究认为,未来几年内,加拿大经济进入大萧条期或不可避免。 |
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September 2021
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